Czy obligacje skarbowe są bezpieczne? Uczciwa analiza ryzyk

Cześć, tu Paweł. To chyba jest artykuł, którego najbardziej brakowało mi kilka lat temu.

Pamiętam moment, kiedy pierwszy raz zacząłem interesować się obligacjami skarbowymi. Wydawało mi się wtedy, że odpowiedź na pytanie „czy są bezpieczne?" będzie bardzo prosta. Wystarczy wpisać je w wyszukiwarkę i ktoś to już pewnie dawno wyjaśnił.

Szybko okazało się, że internet dzieli się właściwie na dwa obozy.

• Pierwszy przekonywał, że obligacje są praktycznie pozbawione ryzyka. „Gwarantuje je państwo", „bezpieczniejsze od banku", „najlepsza inwestycja dla każdego". Brzmiało to dobrze, ale trochę zbyt dobrze.
• Drugi obóz szedł w przeciwną stronę. „Nie pożyczaj pieniędzy państwu", „skończy się jak w Argentynie", „rząd kiedyś wszystko zabierze". Tutaj z kolei dominowały emocje i czarne scenariusze.

A ja chciałem po prostu poznać fakty.

Dzisiaj sam trzymam sporą część swoich oszczędności w obligacjach skarbowych. Nie dlatego, że uważam je za inwestycję idealną. Po prostu po przeanalizowaniu różnych możliwości uznałem, że przy moich celach są najlepszym kompromisem między bezpieczeństwem, płynnością i przewidywalnością.

Jednocześnie nie mam żadnego interesu w tym, żeby tutaj cokolwiek lukrować. Wręcz przeciwnie. Im więcej pieniędzy trzymam w obligacjach, tym bardziej zależy mi na tym, żeby znać wszystkie ryzyka. Bo jeśli któregoś dnia okaże się, że coś przeoczyłem, konsekwencje poniosę przede wszystkim ja.

Dlatego ten artykuł nie będzie próbą przekonania Cię do zakupu obligacji. Chcę po prostu odpowiedzieć na pytanie, które sam sobie kiedyś zadawałem.

Czy naprawdę są bezpieczne? Krótka odpowiedź brzmi: tak. Ale...

Gdyby ktoś zapytał mnie o to w jednym zdaniu, odpowiedziałbym, że polskie obligacje skarbowe należą do najbezpieczniejszych instrumentów finansowych dostępnych dla przeciętnego inwestora. Ale to nie znaczy, że są pozbawione ryzyka.

I właśnie tutaj bardzo często dochodzi do nieporozumienia.

W przypadku obligacji większość osób myśli tylko o jednym scenariuszu. „A co jeśli Polska zbankrutuje?"

To oczywiście jedno z ryzyk. Tylko... moim zdaniem wcale nie najważniejsze.

Paradoksalnie istnieją znacznie bardziej prawdopodobne sytuacje, które mogą sprawić, że będziesz niezadowolony z inwestycji w obligacje, mimo że Skarb Państwa odda Ci każdą złotówkę zgodnie z harmonogramem.

Dlatego zamiast omawiać ryzyka przypadkowo, przejdźmy przez nie jedno po drugim. Niektóre są znacznie bardziej prawdopodobne od innych, ale wszystkie warto mieć z tyłu głowy, podejmując decyzję o inwestycji.

Ryzyko numer jeden wcale nie nazywa się „bankructwo Polski", a inflacja

Największym zagrożeniem dla posiadacza obligacji nie jest niewypłacalność państwa. Jest nim inflacja.

I wiem, że brzmi to trochę przewrotnie, zwłaszcza że część obligacji jest przecież indeksowana inflacją. Ale właśnie od tego zacząłbym analizę bezpieczeństwa.

Bo możesz odzyskać wszystkie swoje pieniądze. Skarb Państwa może wywiązać się z umowy co do złotówki. A mimo to za odzyskane pieniądze kupisz mniej niż w dniu zakupu.

To, moim zdaniem, jest znacznie bardziej prawdopodobny scenariusz niż bankructwo Polski.

Oczywiście nie wszystkie obligacje detaliczne zachowują się tutaj tak samo. Jeżeli kupujesz obligacje o stałym oprocentowaniu, jak TOS, albo oparte o stopę referencyjną NBP, jak ROR czy DOR, wysoka inflacja może sprawić, że realnie będziesz tracić siłę nabywczą swoich pieniędzy.

Inaczej wygląda sytuacja w przypadku COI i EDO. Ich oprocentowanie w kolejnych latach jest powiązane z inflacją właśnie po to, żeby ograniczyć ten problem.

Czy to oznacza, że są idealną ochroną? Niekoniecznie.

Po pierwsze, oprocentowanie reaguje z opóźnieniem. Jeżeli inflacja nagle wystrzeli, wyższe odsetki nie pojawią się następnego dnia. Zobaczysz je dopiero w kolejnym okresie odsetkowym.

Po drugie, od wypracowanych odsetek zapłacisz 19% podatku Belki [1]. I tutaj pojawia się coś, o czym mówi się zdecydowanie za rzadko.

Na pierwszy rzut oka wydaje się, że skoro EDO płacą inflację powiększoną o 2 punkty procentowe marży, to zawsze będziesz o te 2 punkty procentowe przed inflacją. Niestety, matematyka wygląda trochę inaczej.

Podatek Belki naliczany jest od całych odsetek, a nie tylko od marży. W praktyce oznacza to, że opodatkowaniu podlega również ta część zysku, która jedynie rekompensuje wzrost cen.

Najłatwiej zobaczyć to na liczbach:

Realny wynik EDO względem inflacji, po podatku Belki

*Przykład zakłada marżę EDO wynoszącą 2 p.p. ponad inflację.

To nie jest wada samych obligacji. To efekt konstrukcji podatku, który naliczany jest od nominalnych odsetek, a nie od realnego zysku po uwzględnieniu inflacji.

Jest jeszcze jeden niuans. Każdy z nas ma swoją własną inflację.

Ta publikowana przez GUS jest średnią dla całej gospodarki [2]. Tymczasem ktoś, kto większość pieniędzy wydaje na żywność, energię i usługi, może odczuwać wzrost cen znacznie mocniej. Ktoś inny, kto ma spłacony kredyt i niewielkie wydatki, może praktycznie tego nie zauważyć.

Do tego dochodzi jeszcze moment zakupu obligacji. Oprocentowanie COI i EDO w kolejnych latach zależy od konkretnego odczytu inflacji przypisanego do miesiąca emisji. Jeżeli kupisz obligacje jednorazowo i akurat trafisz na miesiąc z wyjątkowo niskim odczytem inflacji, przez cały kolejny rok możesz otrzymywać niższe odsetki niż osoba, która kupiła je miesiąc wcześniej albo miesiąc później.

To jeden z powodów, dla których sam wolę kupować obligacje regularnie, co miesiąc, zamiast inwestować całą kwotę jednego dnia. Działa to bardzo podobnie do strategii DCA przy ETF-ach. Nie chodzi o to, żeby trafić w najlepszy możliwy moment. Chodzi o to, żeby ograniczyć wpływ przypadku na cały portfel.

Dlatego nawet obligacje indeksowane inflacją nie dają gwarancji, że Twoja siła nabywcza zostanie zachowana co do złotówki. One po prostu znacząco zwiększają na to szanse.

I właśnie dlatego nadal uważam inflację za największe ryzyko. Nie dlatego, że obligacje sobie z nią nie radzą. Wręcz przeciwnie, radzą sobie z nią znacznie lepiej niż lokaty czy konta oszczędnościowe. Po prostu jest to ryzyko, z którym każdy oszczędzający będzie musiał się zmierzyć niezależnie od tego, gdzie trzyma swoje pieniądze.

Ryzyko numer dwa, czyli niewypłacalność państwa

To jest ryzyko, o które pyta praktycznie każdy, kto pierwszy raz myśli o zakupie obligacji. „Co jeśli Polska zbankrutuje?"

To bardzo dobre pytanie. Bo w przeciwieństwie do lokaty bankowej tutaj pieniądze pożyczasz bezpośrednio państwu. Jeżeli państwo nie będzie w stanie oddać długu, to właśnie posiadacze obligacji mogą odczuć tego skutki.

Nie ma sensu udawać, że takie ryzyko nie istnieje. Istnieje. Pytanie brzmi tylko, jak jest duże.

Czy Polska kiedykolwiek nie spłaciła obligacji?

Jeżeli spojrzymy wyłącznie na historię III Rzeczypospolitej, odpowiedź brzmi: nie.

Od 1989 roku Polska terminowo obsługiwała swój dług skarbowy i nie doszło do sytuacji, w której detaliczni posiadacze obligacji Skarbu Państwa nie odzyskali kapitału zgodnie z warunkami emisji.

To jednak nie oznacza, że w historii Polski nigdy nie dochodziło do problemów z finansami publicznymi.

Po II wojnie światowej funkcjonowaliśmy w zupełnie innym ustroju gospodarczym. Władze PRL restrukturyzowały zagraniczne zadłużenie, negocjowały jego spłatę, a jednocześnie przeprowadzały działania, które mocno uderzały w oszczędności obywateli. Najbardziej znanym przykładem jest reforma walutowa z 1950 roku, przez którą wielu Polaków z dnia na dzień straciło znaczną część swoich oszczędności [3].

Nie były to jednak współczesne detaliczne obligacje Skarbu Państwa emitowane przez III RP. To dwa zupełnie różne systemy i nie warto ich ze sobą mieszać.

A jak wygląda to na świecie? Tutaj odpowiedź jest prosta. Państwa bankrutują. I zdarza się to częściej, niż mogłoby się wydawać.

Natomiast bardzo ważne jest kto w takich sytuacjach faktycznie ponosi straty:

Jak widać, słowo „bankructwo państwa" może oznaczać bardzo różne rzeczy [4]. Czasami tracą krajowi inwestorzy. Czasami zagraniczne fundusze. Czasami jedni i drudzy.

Czy Polska może kiedyś znaleźć się w podobnej sytuacji? Oczywiście. Każde państwo może.

Natomiast ponownie wracamy do różnicy między możliwością a prawdopodobieństwem. Ryzyko zawsze istnieje. Pytanie brzmi, jak je oceniamy.

Ja patrzę przede wszystkim na poziom zadłużenia państwa, tempo jego wzrostu, koszt obsługi długu oraz ogólną kondycję polskiej gospodarki. Nie analizuję tego codziennie, ale raz na jakiś czas sprawdzam, czy nie pojawiają się sygnały ostrzegawcze.

Bo bezpieczeństwo obligacji nie jest dane raz na zawsze. Ono zmienia się razem z sytuacją finansową państwa, które je emituje.

Czy to ryzyko powstrzymuje mnie przed kupowaniem obligacji? Nie.

Gdybym naprawdę uważał, że Polska jest o krok od niewypłacalności, obligacje byłyby prawdopodobnie najmniejszym z moich problemów. Zacząłbym zastanawiać się nad tym, ile oszczędności trzymam w złotówkach, jak wygląda moja ekspozycja na polską gospodarkę i czy nie warto większej części środków ulokować poza Polską.

Innymi słowy: problem nie dotyczyłby wyłącznie obligacji. Dotyczyłby całego mojego majątku.

Ryzyko numer trzy, czyli zmiana zasad gry

To jest ryzyko, które sam biorę pod uwagę. Nie chodzi o to, że państwo nie odda pieniędzy. Chodzi o to, że może zmienić zasady w trakcie gry.

Brzmi groźnie? Trochę tak. Ale zobaczmy, co realnie może się wydarzyć.

W Polsce warunki już kupionych obligacji są co do zasady chronione. Jeżeli kupiłeś EDO z określoną marżą ponad inflację, państwo nie może po prostu następnego dnia powiedzieć: „Od jutra marża wynosi już nie 2%, tylko 0,5%". Tak nie działa emisja obligacji.

To jednak nie oznacza, że nic nie może się zmienić. Państwo ma wpływ na wiele elementów otoczenia. Może zmienić sposób opodatkowania zysków kapitałowych. Może zmienić ofertę nowych obligacji. Może podnieść opłaty za wcześniejszy wykup dla przyszłych emisji albo całkowicie przebudować swoją ofertę.

Zresztą takie zmiany już się zdarzały.

W ostatnich latach Ministerstwo Finansów kilkukrotnie zmieniało oprocentowanie nowych emisji, wysokość marż czy opłaty za przedterminowy wykup. Z drugiej strony były też zmiany korzystne dla inwestorów, czego dobrym przykładem jest uproszczenie opłat za obsługę spraw spadkowych w PKO BP. Jeszcze niedawno opłata była naliczana od każdego pakietu obligacji osobno, a dziś obowiązuje jedna, stała opłata od spadkobiercy [5]. To pokazuje, że zmiany nie zawsze działają na niekorzyść inwestorów.

Najważniejsze jest jednak coś innego. Historycznie zmiany dotyczyły przede wszystkim nowych emisji. Kupione wcześniej obligacje zachowywały swoje oprocentowanie, marże oraz opłaty zgodnie z listem emisyjnym obowiązującym w dniu zakupu [6]. Innymi słowy, państwo zmieniało zasady dla przyszłych inwestorów, a nie dla osób, które już pożyczyły mu pieniądze.

To akurat uważam za bardzo dobrą praktykę.

Jest jednak jeszcze jeden scenariusz, o którym warto wspomnieć.

Wyobraź sobie, że za kilka lat budżet państwa znajduje się pod dużą presją. Zadłużenie rośnie, koszty jego obsługi również. Rząd szuka dodatkowych wpływów do budżetu.

• Czy może podnieść podatek Belki? Może.
• Czy może zmienić sposób opodatkowania zysków kapitałowych? Również może.

To nie jest ryzyko dotyczące wyłącznie obligacji. Dotyczy praktycznie wszystkich inwestycji.

Mimo to warto mieć świadomość, że ostateczny zysk zależy nie tylko od oprocentowania obligacji, ale również od przepisów obowiązujących w momencie ich wykupu.

Czy to ryzyko sprawia, że nie kupuję obligacji? Nie.

Po prostu przypomina mi, że inwestowanie to nie jest podpisanie umowy z kalkulatorem. To relacja z państwem, które przez kolejne lata może się zmieniać. A wraz z nim mogą zmieniać się podatki, przepisy i oferta nowych emisji.

Ryzyko numer cztery, czyli ryzyko walutowe

To ryzyko długo wydawało mi się kompletnie nieistotne.

W końcu mieszkam w Polsce. Zarabiam w złotówkach. Rachunki płacę w złotówkach. Obligacje również są w złotówkach.

Więc gdzie tu problem?

Problem zauważyłem dopiero wtedy, gdy zacząłem patrzeć na swoje pieniądze trochę szerzej. Bo życie nie kończy się na granicy Polski.

Jedziesz na wakacje do Hiszpanii. Płacisz w euro.

Kupujesz nowego iPhone'a albo laptopa. Producent rozlicza się w dolarach.

Myślisz o samochodzie, którego cena w dużej mierze zależy od kursów walut. Nawet jeśli kupujesz go w polskim salonie.

Albo po prostu któregoś dnia dochodzisz do wniosku, że chciałbyś przeprowadzić się do innego kraju i część majątku zabrać ze sobą.

I wtedy nagle okazuje się, że nie liczy się już tylko to, ile masz złotówek. Liczy się również to, ile są one warte poza Polską.

Jeżeli przez wiele lat złoty będzie stopniowo tracił wobec euro czy dolara, Twoje obligacje nadal będą działały dokładnie tak, jak powinny. Państwo odda Ci kapitał i wypłaci odsetki zgodnie z warunkami emisji.

Tyle że wszystkie te pieniądze nadal będą zapisane w złotówkach.

To ważna różnica. Bo bezpieczeństwo obligacji nie oznacza automatycznie bezpieczeństwa siły polskiej waluty.

I właśnie dlatego część inwestorów świadomie buduje majątek w różnych walutach. Nie dlatego, że spodziewają się katastrofy albo bankructwa Polski. Po prostu wychodzą z założenia, że skoro świat jest globalny, to również ich oszczędności nie muszą być w 100% uzależnione od jednej waluty.

Ja patrzę na to podobnie. Nie kupuję obligacji dlatego, że uważam złotówkę za najlepszą walutę świata. Kupuję je dlatego, że uważam je za bardzo dobry sposób przechowywania części oszczędności. Ale jednocześnie nie widzę powodu, żeby cały mój majątek był wystawiony wyłącznie na przyszłość jednej waluty.

Ryzyko numer pięć, czyli geopolityka

Jest jeszcze jedno ryzyko, o którym trudno rozmawiać z chłodną głową. To wojny, kryzysy polityczne czy napięcia międzynarodowe. Są to wydarzenia, na które jako inwestor nie masz praktycznie żadnego wpływu, ale które potrafią bardzo mocno wpłynąć na gospodarkę.

Jeszcze kilka lat temu pewnie nie umieściłbym tego punktu w artykule. Po wybuchu wojny w Ukrainie trudno jednak udawać, że geopolityka nie ma znaczenia dla naszych pieniędzy.

Nie oznacza to jednak, że wojna automatycznie prowadzi do bankructwa państwa albo utraty oszczędności przez posiadaczy obligacji. Dobrym przykładem jest właśnie Ukraina. Mimo trwającego konfliktu państwo nadal obsługiwało krajowe obligacje i emitowało kolejne serie tzw. obligacji wojennych [7]. Problemy dotyczyły przede wszystkim części długu zagranicznego, który został zrestrukturyzowany.

To pokazuje, że między „kraj znalazł się w bardzo trudnej sytuacji" a „państwo przestało spłacać obligacje swoim obywatelom" jest naprawdę długa droga.

Oczywiście geopolityka nadal ma znaczenie. Wpływa na kurs waluty, inflację, koszt obsługi długu i zaufanie inwestorów. Pośrednio oddziałuje więc również na bezpieczeństwo obligacji.

Ja po prostu zakładam, że takich wydarzeń nie da się przewidzieć. Nie wiem, co wydarzy się za pięć czy dziesięć lat. Mogę jedynie budować swój majątek w taki sposób, żeby pojedyncze wydarzenie nie decydowało o wszystkim.

Paradoksalnie, gdybym naprawdę uważał wybuch wojny lub całkowite załamanie państwa za scenariusz bardzo prawdopodobny, obligacje byłyby jednym z moich najmniejszych problemów. Znacznie bardziej martwiłbym się o wartość złotówki, funkcjonowanie banków, rynek pracy czy po prostu codzienne życie.

Ryzyko numer sześć, czyli że na rynku pojawią się lepsze obligacje

To ryzyko poznało wielu inwestorów całkiem niedawno.

Kupujesz dziś obligacje. Wszystko wygląda dobrze. Oprocentowanie Ci odpowiada, warunki są uczciwe.

Mija rok. Ministerstwo Finansów wprowadza nową emisję z wyższym oprocentowaniem albo korzystniejszymi warunkami. I nagle okazuje się, że gdybyś kupował obligacje dzisiaj, wybrałbyś coś zupełnie innego.

Naturalna myśl brzmi: „to sprzedam stare i kupię nowe".

Problem w tym, że polskie obligacje detaliczne nie działają w ten sposób. Nie da się po prostu zamienić jednej emisji na drugą. Najpierw trzeba skorzystać z przedterminowego wykupu, zapłacić opłatę, a dopiero później kupić nowe obligacje.

Co ciekawe, kilka lat temu wielu inwestorów zaczęło właśnie tak robić. Różnice pomiędzy starymi i nowymi emisjami były na tyle duże, że wcześniejszy wykup i zakup nowych obligacji zwyczajnie się opłacał.

Niedługo później Ministerstwo Finansów podniosło opłaty za przedterminowy wykup części obligacji, przykładowo dla EDO z 2 zł do 3 zł za każdą obligację, a dla COI z 0,70 zł do 2 zł. Czy obie rzeczy były ze sobą powiązane? Tego oficjalnie nie potwierdzono. Trudno jednak nie zauważyć, że od tego momentu takie „przesiadki" stały się zdecydowanie mniej opłacalne.

To pokazuje coś ważniejszego. Ryzyko nie polega na tym, że stracisz pieniądze. Ryzyko polega na tym, że za rok możesz patrzeć na nową emisję i myśleć: „szkoda, że nie mogę po prostu zamienić swoich obligacji jednym kliknięciem".

Dlatego sam staram się nie inwestować całej kwoty jednego dnia. Jeżeli planuję ulokować większe oszczędności, wolę kupować obligacje stopniowo. Dzięki temu nie jestem uzależniony od jednej emisji i jednego momentu wejścia.

Ryzyko numer siedem, czyli postawienie wszystkiego na jedną kartę

Jest jeszcze jedno ryzyko, o którym warto wspomnieć. Paradoksalnie nie dotyczy ono samych obligacji, tylko... inwestora.

Bardzo łatwo zakochać się w jednym rodzaju inwestycji.

Jedni dochodzą do wniosku, że tylko nieruchomości mają sens. Inni uważają, że przyszłość należy wyłącznie do ETF-ów. Są też osoby przekonane, że jedynym rozsądnym miejscem dla oszczędności są obligacje skarbowe.

Ja staram się unikać takiego myślenia.

Tak, trzymam sporą część oszczędności w obligacjach. Gdybym uważał je za niebezpieczne, po prostu bym ich nie kupował. Ale jednocześnie nie chciałbym, żeby stanowiły 100% mojego portfela.

Dlaczego? Bo wszystkie ryzyka, o których przeczytałeś wcześniej, są ze sobą powiązane.

Jeżeli wydarzy się coś naprawdę złego dla polskiej gospodarki, ucierpieć mogą jednocześnie obligacje, złotówka i siła nabywcza naszych oszczędności. Oczywiście nie musi tak być, ale właśnie na tym polega zarządzanie ryzykiem. Nie zakładam, że świat zawsze będzie wyglądał tak samo jak dzisiaj.

Dlatego część oszczędności trzymam również poza obligacjami. Nie dlatego, że przestałem im ufać. Po prostu wolę, żeby mój majątek nie był uzależniony od jednego scenariusza.

Pytania i odpowiedzi o bezpieczeństwo obligacji skarbowych

Czy obligacje skarbowe są całkowicie bezpieczne?

Należą do najbezpieczniejszych instrumentów finansowych dostępnych dla przeciętnego inwestora, ale nie są całkowicie pozbawione ryzyka. Bezpieczna inwestycja to taka, w której ryzyka są dobrze znane i możliwe do oszacowania, a nie taka, na której nie da się nic stracić.

Jakie jest największe ryzyko inwestowania w obligacje skarbowe?

Największym ryzykiem nie jest niewypłacalność państwa, tylko inflacja. Nawet obligacje indeksowane inflacją nie dają pełnej gwarancji zachowania siły nabywczej, między innymi przez sposób naliczania podatku Belki.

Czy Polska kiedykolwiek nie spłaciła obligacji detalicznych?

W historii III Rzeczypospolitej, czyli od 1989 roku, Polska terminowo obsługiwała swój dług skarbowy i nie doszło do sytuacji, w której detaliczni posiadacze obligacji nie odzyskali kapitału zgodnie z warunkami emisji. Wcześniej, w czasach PRL, dochodziło do działań mocno uderzających w oszczędności obywateli — najbardziej znanym przykładem jest reforma walutowa z 1950 roku — ale dotyczyły one zupełnie innego systemu gospodarczego, nie współczesnych obligacji Skarbu Państwa emitowanych przez III RP.